十八大后經(jīng)濟(jì)政策的三種場(chǎng)景

　　可能的場(chǎng)景就如當(dāng)前，政策上很難有很大的突破，或者新領(lǐng)導(dǎo)能夠表達(dá)一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的意愿，但實(shí)質(zhì)性推進(jìn)仍面臨較大的困難。
　　短期政策仍難以擺脫增長(zhǎng)速度的糾結(jié)；中央宏觀當(dāng)局與經(jīng)濟(jì)諸侯（地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門）的博弈更趨激烈；經(jīng)濟(jì)出清過(guò)程受到經(jīng)濟(jì)諸侯的干預(yù)而進(jìn)展不順利，宏觀政策時(shí)常要進(jìn)行一些妥協(xié)性的調(diào)整。
　　如果是這種場(chǎng)景，企業(yè)盈利會(huì)經(jīng)歷一個(gè)緩慢下行過(guò)程后最后來(lái)一個(gè)“硬著陸”，之后長(zhǎng)期萎靡在底部，難以有效反彈。
　　目前工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況顯示，銷售增長(zhǎng)顯著高于盈利（銷售還有十個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)而盈利早已轉(zhuǎn)負(fù)），企業(yè)處于不講回報(bào)的階段。
　　財(cái)務(wù)上反映為庫(kù)存堆積、應(yīng)收賬款上升、現(xiàn)金流變差。這是典型的政府“援助”之手在延緩經(jīng)濟(jì)自然“出清”（通過(guò)一些稅收減免和優(yōu)惠資金補(bǔ)貼要求企業(yè)不“關(guān)廠”）。
　　如此，股票市場(chǎng)不但難以出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，相反還會(huì)累積更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這可能是投資者最不愿意看到的場(chǎng)景。
　　由于股票的基本面，無(wú)論宏觀還是企業(yè)盈利，中期都難言數(shù)據(jù)上的明確拐點(diǎn)。股票反彈只能靠預(yù)期（風(fēng)險(xiǎn)偏好）推動(dòng)，故此不確定性很大，持續(xù)的時(shí)間和幅度都存在疑問(wèn)。
　　如果中央銀行的貨幣政策始終處于與經(jīng)濟(jì)諸侯的擴(kuò)張沖動(dòng)博弈之中，那么資金面很難回到相對(duì)寬松的狀態(tài)，固定收益市場(chǎng)也只能處于糾結(jié)狀態(tài)。支持債市的中長(zhǎng)期因素（經(jīng)濟(jì)正處于典型的總需求收縮周期之中）沒(méi)有變化。
　　但債市的短線的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自：對(duì)于增長(zhǎng)速度的政治要求。如果對(duì)增長(zhǎng)速度逐步淡化，新政府政策轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯經(jīng)濟(jì)，債市才能走出調(diào)整的格局。
　　因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)活動(dòng)的融資需求受抑制，供給的壓力會(huì)下降；同時(shí)，隨著銀行信貸減速，資金面將重新變得相對(duì)寬松，貨幣市場(chǎng)名義利率才會(huì)擺脫糾結(jié)，繼續(xù)下行。
　　無(wú)論是政策主觀意愿發(fā)生改變，還是政策的約束條件發(fā)生了變化，經(jīng)濟(jì)自身的邏輯在制約著政策出臺(tái)的類型、時(shí)間和力度。
　　若從客觀角度評(píng)判，場(chǎng)景一出現(xiàn)的概率在10%以下；場(chǎng)景二的概率大致有40%；場(chǎng)景三的概率在50%。更積極一些的預(yù)測(cè)，未來(lái)2-3年內(nèi)政策處于第二種場(chǎng)景與第三種場(chǎng)景之間的某種狀態(tài)的可能性或偏大一些。開(kāi)始的時(shí)候場(chǎng)景三的可能性較大，隨著時(shí)間的推移，場(chǎng)景二的可能性將增加。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)底部或?qū)⑹且粋€(gè)時(shí)間區(qū)間
　　從純經(jīng)濟(jì)因素本身看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)的判斷相對(duì)比較簡(jiǎn)單和明確。
　　一直持相對(duì)樂(lè)觀觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)4季度可望觸底回升（當(dāng)然他們中間大部分都在修正過(guò)過(guò)去過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，或是調(diào)低了對(duì)2013年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)高度。
　　或是將經(jīng)濟(jì)反彈的時(shí)點(diǎn)不斷延后），能呈現(xiàn)出一個(gè)小復(fù)蘇狀態(tài)，即能持續(xù)數(shù)個(gè)季度增速遞增。如果這個(gè)預(yù)測(cè)可靠的話，目前應(yīng)是增配股票頭寸的時(shí)間窗口，特別是金融類和早周期類股票。
　　但如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“L型”底部呢？
　　自2011年2季度經(jīng)濟(jì)明確下行以來(lái)，期間始終未見(jiàn)有明顯反彈，此形態(tài)已經(jīng)不在正常的需求面條件下存貨周期的預(yù)測(cè)范圍以內(nèi)了。
　　需求面若在正常情況下，由于企業(yè)存貨周期，經(jīng)濟(jì)因此（去庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)存）而發(fā)生短期波動(dòng)。
　　但如果經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率大幅偏離均衡，那么這種經(jīng)濟(jì)的調(diào)整就會(huì)演變成一種長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿過(guò)程（因?yàn)閷?duì)于去完庫(kù)存之后的企業(yè)來(lái)說(shuō)，此時(shí)首要的不是補(bǔ)庫(kù)存，而是去產(chǎn)能和降低債務(wù)）。
　　特別是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)入破裂狀態(tài)時(shí)，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退往往會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，過(guò)去三十年中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多次出現(xiàn)這樣的情況。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有可能已從庫(kù)存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯(cuò)配等長(zhǎng)期層面。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化，短線要保住一定的經(jīng)濟(jì)增速，只能以基建、地產(chǎn)為主而形成錯(cuò)配產(chǎn)能的訂單，而且需要比以前更大規(guī)模的劑量。
　　這種情況無(wú)疑是在經(jīng)濟(jì)分析中不可想象。所以未來(lái)數(shù)個(gè)季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觸底持續(xù)反彈的力度有限。
　　微觀層面改善顯然比宏觀數(shù)據(jù)要困難得多。根據(jù)IMF報(bào)告，中國(guó)目前的產(chǎn)能利用率只有60%。而企業(yè)利潤(rùn)率決定于產(chǎn)能利用率，一般來(lái)講，產(chǎn)能開(kāi)工率只有接近閥值（90%），企業(yè)才有足夠的能力提價(jià)，利潤(rùn)率才能回升。
　　在當(dāng)前的情況下，這需要政府在基建和投資鏈條上下多大規(guī)模的訂單，這幾乎是不可能辦到的事情。允許效率低下的企業(yè)“關(guān)廠”，可能是解決當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的惟一途徑。
　　今天中國(guó)或正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”（某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退），以目前的杠桿水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的四部門幾乎都不存在擴(kuò)張的可能。
　　政府部門：2010年中國(guó)可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額就約為28萬(wàn)億，占GDP的70%。而這其中尚未計(jì)入高校債務(wù)、城投債、政府性實(shí)體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口。
　　企業(yè)部門：中國(guó)的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達(dá)到105.4%，這在OECD國(guó)家中屬于最高一檔。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯(cuò)節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（今年前7個(gè)月，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已達(dá)到7.83萬(wàn)億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成或有負(fù)債，整個(gè)部門的杠桿將變得更加復(fù)雜。