3月24日，銀星能源(4.010, 0.11, 2.82%)披露2019年年報，公司2019年實現(xiàn)營業(yè)總收入13.6億元，同比增長13.5%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤2892.8萬，同比下降45.58%；扣非后歸母凈利為5271.4萬元，同比下降0.54%。

　　

　　值得一提的是銀星能源營收的增長主要受風電搶裝潮的影響，風機設(shè)備制造同比大增599.09%，但有業(yè)內(nèi)人士表示由于搶裝潮是個短期行為，短期的透支行為必然不可持續(xù)。2015年搶裝透支了未來兩年的市場需求，導(dǎo)致2016、2017風電新增裝機連續(xù)下行。一旦搶裝潮過去，尤其是2022年平價上網(wǎng)時代來臨，產(chǎn)能過剩和業(yè)績回落也就成了大概率事件。另外，行業(yè)內(nèi)大量的搶裝也將導(dǎo)致并網(wǎng)消納矛盾、新能源補貼壓力增大，反過來又將進一步壓制銀星能源第一大業(yè)務(wù)新能源發(fā)電的發(fā)展，并且會加大銀星能源資金鏈壓力。

　　

　　除此之外，占比最高的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)并沒有同步增長，而是逆向下跌了3.14%，進而導(dǎo)致銀星能源整體毛利率下跌，出現(xiàn)增收不增利。而由于新能源電費結(jié)算滯后的問題，銀星能源面臨流動資金短缺風險。銀星能源報告披露其銀行貸款較高，還本付息壓力大；公司資產(chǎn)負債率高，融資難度較大，公司存在資金鏈風險。

　　

　　

　　銀星能源主要從事新能源發(fā)電和新能源裝備工程業(yè)務(wù)，其中：新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)主要包括風力發(fā)電和太陽能(3.390, 0.08, 2.42%)光伏發(fā)電。截止到2019年12月末，建成投運風電裝機容量140.68萬千瓦，建成投運太陽能光伏發(fā)電裝機容量5萬千瓦；新能源裝備工程業(yè)務(wù)主要包括塔筒制造、風機組裝、齒輪箱維修、風電及煤炭綜采設(shè)備檢修等業(yè)務(wù)。

　　

　　2019年銀星能源實現(xiàn)營業(yè)總收入13.6億，同比增長13.5%，相比去年增加了1.62億元。分產(chǎn)品來看，占比最高的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)并沒有同步增長，而是逆向下跌了3.14%，2019年為10.67億元，在主營業(yè)務(wù)中的占比也從2018年的92.19%下降到2019年的78.65%。而真正推動銀星能源營收增長的是風機設(shè)備制造，實現(xiàn)收入1.96億元，增加了1.68億元，同比大增599.09%，是銀星能源營收的絕對貢獻業(yè)務(wù)。

　　

　　與風機設(shè)備制造形成鮮明對比的是光伏設(shè)備制造業(yè)務(wù)，2019年僅實現(xiàn)447.3萬元，同比大跌89.75%。剩下的檢修業(yè)務(wù)、代建費、其他業(yè)務(wù)同比分別增長181.62%、240.67%、1039.09%，增速同樣較快，尤其是其他業(yè)務(wù)是同比增速最快的，但由于之前基數(shù)較小，在占比上依然較小。

　　從2019年銀星能源分產(chǎn)品的收入來看，新能源發(fā)電和光伏設(shè)備制造表現(xiàn)不佳，而風機設(shè)備制造等其他業(yè)務(wù)則保持快速增長。

　　

　　根據(jù)年報披露的原因來看，光伏組件生產(chǎn)銷售量下降較大原因，主要是在補貼持續(xù)拖欠，光伏產(chǎn)業(yè)上游客商資金支付困難的大環(huán)境下，公司對光伏裝備制造產(chǎn)業(yè)調(diào)整優(yōu)化轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致2019年生產(chǎn)銷售量大幅下降。風機設(shè)備制造主要是塔筒，塔筒生產(chǎn)和銷售量增幅較大原因，2019年受風電搶裝熱潮影響，塔筒訂單飽滿，全年生產(chǎn)塔筒200套，主要為阿拉善左旗20萬風電項目、華電海源李俊堡一期項目、水電四局王圈等項目。

　　

　　年報中并未披露新能源發(fā)電的變動原因，不過從過去幾年披露的新能源發(fā)電數(shù)據(jù)來看，2015年至2019年新能源發(fā)電分別實現(xiàn)營收8.33億元、8.65億元、8.60億元、11.02億元和10.67億元（2018年發(fā)生同一控制下合并對分析不構(gòu)成實質(zhì)性影響，此處未對之前年度的追溯調(diào)整，下同），同比變動分別為-12.05%、3.76%、-0.58%、88.29%和-3.14%，有著明顯的波動現(xiàn)象，從2015年和2017年兩個下降年份的年度報告中可知，風資源下降、新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)持續(xù)限電、交易電價下降是主要原因。

　　

　　換言之，銀星能源的發(fā)電業(yè)務(wù)雖然是國家大力發(fā)展的方向，但卻存在幾大問題。

　　

　　一是受自然天氣影響大，無論是風力發(fā)電還是光伏發(fā)電都與天氣息息相關(guān)，但是天氣的不可控性，也會導(dǎo)致銀星能源的經(jīng)營業(yè)績難以控制。

　　

　　二是發(fā)出的電量難以消納，導(dǎo)致棄風棄光限電，尤其是新能源業(yè)務(wù)受天氣影響導(dǎo)致發(fā)電具有時段性，并不能全天候的連續(xù)發(fā)電，而用電端并不會按新能源的發(fā)電特性進行用電，所以很容易出現(xiàn)棄風棄光限電，進而導(dǎo)致發(fā)電小時數(shù)下降，有效銷售電量減少等降低業(yè)績的問題。

　　

　　三是銀星能源發(fā)電站所處的區(qū)域競爭激烈，供給過剩。隨著我國全社會用電量增速的下滑，電力需求的增長有所減緩，自2015年四季度，寧夏出現(xiàn)大規(guī)模的棄風棄光限電現(xiàn)象，新能源發(fā)電的消納問題日益凸顯。而銀星能源的新能源發(fā)電項目位于寧夏、內(nèi)蒙和陜西地區(qū)，屬于棄風棄光限電較為嚴重的區(qū)域。

　　

　　四是電價市場化導(dǎo)致的單價下降。為了緩解棄風限電帶來的影響，公司通過參與電量交易，爭取交易電量，但交易電價與標桿電價相比，存在不同程度的電價下降情況，若后期參與電量交易的單位不斷增多，公司未來市場化交易中低電價交易部分增多，交易市場競爭將越來越激烈，交易電價下降影響將會日益凸顯，將導(dǎo)致平均單價下降，電量銷售收入將會下降。

　　

　　而這也是整個新能源行業(yè)面臨的問題，由于銀星能源的新能源裝備工程業(yè)務(wù)同樣與發(fā)電業(yè)務(wù)密切相關(guān)，在發(fā)電業(yè)務(wù)問題解決之前，新能源裝備工程業(yè)務(wù)同樣會受到壓制，進而導(dǎo)致銀星能源的經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)大幅波動，難以進入穩(wěn)定增長模式。

　　

　　值得一提的是，風機設(shè)備制造的快速增長，主要受風電搶裝潮的影響，本輪風電搶裝主要驅(qū)動力是政策調(diào)整。隨著平價上網(wǎng)時代的即將來臨，在風電上網(wǎng)電價調(diào)整、競價配置資源政策影響下，2019年新能源行業(yè)呈現(xiàn)保電價、保收益、搶開工、搶并網(wǎng)的發(fā)展態(tài)勢。陸上風電產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，零部件緊缺、風機價格高漲。從風電產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢看，短期內(nèi)風電“搶裝”在2020年和2021年仍將持續(xù)。

　　

　　雖然短期內(nèi)銀星能源受益于搶裝潮，風機制造業(yè)務(wù)得到爆發(fā)式增長，但有業(yè)內(nèi)人士表示由于搶裝潮是個短期行為，短期的透支行為必然不可持續(xù)。2015年搶裝透支了未來兩年的市場需求，導(dǎo)致2016、2017風電新增裝機連續(xù)下行。一旦搶裝潮過去，尤其是2022年平價上網(wǎng)時代來臨，產(chǎn)能過剩和業(yè)績回落也就成了大概率事件。除此之外，行業(yè)內(nèi)大量的搶裝也將導(dǎo)致并網(wǎng)消納矛盾、新能源補貼壓力增大，反過來又將進一步壓制銀星能源第一大業(yè)務(wù)新能源發(fā)電的發(fā)展，并且會加大銀星能源資金鏈壓力。

　　

　　

　　新能源發(fā)電和風機設(shè)備制造作為銀星能源營收的主要貢獻業(yè)務(wù)，其毛利率情況自然時刻影響著銀星能源的業(yè)績好壞。

　　

　　從毛利率來看，新能源發(fā)電的毛利率2019年為36.01%，同比去年下降了2.05%。風機設(shè)備制造雖然毛利率同比增加11.77%，但2019年毛利率依然只有13.08%，仍遠低于新能源發(fā)電的毛利率。

　　整體來看，銀星能源2019年的毛利率為30.83%，2018年為38.13%，同比下降了7.3個百分點。受此影響，盡管銀星能源2019年營收同比增長13.5%，但毛利卻是降低的，2019年實現(xiàn)毛利4.18億元，同比去年減少了3743.61萬元。

　　

　　除此之外，2019年銀星能源實現(xiàn)歸母凈利2892.8萬，同比下降45.58%；扣非后歸母凈利為5271.4萬元，同比下降0.54%，出現(xiàn)增收不增利。

　　

　　銀星能源2019年增收不增利除受毛利下降影響外，非經(jīng)常性損益的下降也是重要原因。根據(jù)年報披露的非經(jīng)常損益表來看，2018年銀星能源同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當期凈損益實現(xiàn)2600.47萬元和企業(yè)取得子公司、聯(lián)營企業(yè)及合營企業(yè)的投資成本小于取得投資時應(yīng)享有被投資單位可辨認凈資產(chǎn)公允價值產(chǎn)生的收益514.96萬元，而2019年無類似收益。

　　

　　值得一提的是，與收入的橫向波動發(fā)展形成鮮明對比的是，由于新能源電費結(jié)算滯后的問題，銀星能源的應(yīng)收賬款卻在高速增長。

　　

　　如圖所示，2015年至2019年銀星能源的應(yīng)收賬款分別為2.54億元、6.61億元、8.33億元、10.93億元和14.07億元，除2015年同比大跌49.31%外，之后分別同比增加160.35%、26.02%、30.57%和28.82%，一直在高速增長，同期收入在2016年達到高點14.43億元之后，之后都保持在之下水平，并且此處應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)引用是報表數(shù)據(jù)，如扣除減值準備，2019年還有1.48億元的應(yīng)收款項融資未包括，實際賬面原值將更高，由此可見新能源電費結(jié)算滯后的程度。

　　

　　新能源電費結(jié)算滯后，再加上之前年度的大額舉債導(dǎo)致近年的還本付息壓力增大，從現(xiàn)金流情況可以明顯看出，2015年至2019年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-6.96億元、3.52億元、-8.36億元、-5.51億元和-4.71億元，累計凈流出22.02億元。除此之外，2015年至2019年銀星能源的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額分別為-2.07億元、7.29億元、-8.04億元、-0.47億元和-0.46億元，累計凈流出3.75億元，期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額也從2015年初的5.37億元降低到了2019年的2.46億元，2019年現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例只有2.63%。

　　

　　而截至2019年末銀星能源的短期借款+應(yīng)付利息+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款則高達59.28億元，資金缺口高達56.82億元，就算僅考慮一年內(nèi)到期的短期帶息負債14.92億元，資金缺口依然高達12.46億元。

　　

　　值得一提的是，2015年至2019年銀星能源的財務(wù)費用分別為4.18億元、3.57億元、3.13億元、3.20億元和3.15億元，從利息保障來看，目前的貨幣資金余額如不考慮其他資金流入途徑，甚至不足償還一年的利息。

　　

　　新能源電費結(jié)算滯后導(dǎo)致流動資金短缺，而之前的高杠桿導(dǎo)致還本付息壓力增大，同時也增大了融資難度，在收款和融資都不暢的情況下，卻面臨持續(xù)“失血”，銀星能源的資金鏈風險不小。