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從區(qū)域利差看風(fēng)電投資的地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

2020-11-12 來源:風(fēng)電順風(fēng)耳 瀏覽數(shù):644

一個(gè)三北地區(qū)集中式項(xiàng)目、一個(gè)中東部地區(qū)分散式項(xiàng)目和一個(gè)西南地區(qū)基地項(xiàng)目,采用同樣科學(xué)的方法評(píng)估預(yù)測(cè),同樣得出8%的項(xiàng)目回報(bào)率,是否表示三個(gè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)相同?

  一個(gè)三北地區(qū)集中式項(xiàng)目、一個(gè)中東部地區(qū)分散式項(xiàng)目和一個(gè)西南地區(qū)基地項(xiàng)目,采用同樣科學(xué)的方法評(píng)估預(yù)測(cè),同樣得出8%的項(xiàng)目回報(bào)率,是否表示三個(gè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)相同?
  
  風(fēng)電光伏項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期普遍超過20年,預(yù)測(cè)用電需求增長(zhǎng)率和限電形勢(shì)還可以關(guān)注哪些地區(qū)指標(biāo)?
  
  在行業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)平價(jià)和收益率要求下降的前提下,理論上全國(guó)大部分地區(qū)的項(xiàng)目都可以納入投資考慮,不同地區(qū)的項(xiàng)目是否應(yīng)該追求相同的回報(bào)率?或者說,如果不同,地區(qū)利差如何確定?
  
  缺失的中觀維度
  
  長(zhǎng)期以來,風(fēng)電投資人在具體項(xiàng)目決策中主要關(guān)注兩個(gè)層面的因素,一是宏觀政策,二是微觀選址。相比之下,對(duì)于中觀維度的地區(qū)差異,重視程度不夠,評(píng)估維度不足。項(xiàng)目評(píng)估中,一般考慮到省份的因素只有用電量及增長(zhǎng)率、特高壓建設(shè)規(guī)劃、網(wǎng)架結(jié)構(gòu)、征地成本等常規(guī)要素。但實(shí)際上,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、地方政府財(cái)力、基礎(chǔ)設(shè)施配套、建設(shè)期阻工、法律糾紛等都會(huì)對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。
  
  無論是存量項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,還是新增項(xiàng)目投資,地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)都應(yīng)該納入投資人的考慮范圍。對(duì)于地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)因素偏高地區(qū)的項(xiàng)目,應(yīng)該追求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);對(duì)于營(yíng)商環(huán)境良好、中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景樂觀的地區(qū),投資人可以考慮適度降低投資收益率要求,使得風(fēng)險(xiǎn)收益更加匹配。
  
  省份信用利差
  
  如果考慮地區(qū)差異,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)該如何確定?這一點(diǎn)在地方債的區(qū)域信用利差中窺其一斑。
  
  2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,4萬億刺激計(jì)劃的實(shí)施導(dǎo)致地方政府融資需求上升。隨著2014年《預(yù)算法》的修正以及國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》的出臺(tái),早期的城投債等多種地方政府融資形式得到整治,融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù),地方政府債券發(fā)行也得到規(guī)范發(fā)展。2019年度,我國(guó)新增發(fā)行各類政府債4.36萬億元,截止2019年底政府債余額為21.31萬億元。
  
  從資金用途及償還資金來源分類,地方政府債主要包括一般債券(主要以一般公共預(yù)算收入償還)和專項(xiàng)債券(用于有一定收益的公益性事業(yè),以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)m?xiàng)收入償還)兩類。從發(fā)行趨勢(shì)來看,專項(xiàng)債所占比重越來越大。期限上,早期地方債期限一般不超過10年,2018年增加了15年、20年兩個(gè)期限。2019年以后,財(cái)政部表示不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu),地方財(cái)政部門自主確定期限,30年期地方政府債已經(jīng)成為日益重要的品種。
  圖1 歷年地方政府債發(fā)行額/億元
  
  相比城投債的發(fā)行主體、償債能力和資金使用方向的良莠不齊,地方政府債信用等級(jí)較高,定價(jià)的干擾因素相對(duì)較少,更能客觀反映省際差異。
  
  雖然省級(jí)地方債的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)理論上都為AAA,但實(shí)際上相同期限不同地區(qū)政府債的發(fā)行利率存在顯著差異。政府債的定價(jià)反映了投資人對(duì)地區(qū)財(cái)力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、顯性及隱性負(fù)債、政府償債意愿等多種因素的考量。
  
  以2018年至今3年間在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的、10年期政府債券為例,簡(jiǎn)單平均利率整體呈現(xiàn)西高東低的特征,較高的新疆、內(nèi)蒙等地比平均利率較低的廣東、河南等地的利率要高出40個(gè)BP。同時(shí),即使是同一省份、相同的期限的政府債,由于投資方向和資金來源不同,也會(huì)存在利率差異,比如云貴地區(qū)利差波動(dòng)顯著高于其他省份。
  圖2 2018年至今各省10年期政府債發(fā)行規(guī)模及票面利率
  圖3 2018年至今各省10年期政府債票面利率最低、最高水平及標(biāo)準(zhǔn)差
  
  事實(shí)上,地方政府的融資形式會(huì)更為多元,政府債屬于主體和債項(xiàng)信用等級(jí)最高的品種,各級(jí)主體發(fā)行的城投債、非標(biāo)融資等也是債權(quán)融資的重要來源。根據(jù)中誠(chéng)信分析近期的報(bào)告,各地城投債與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的信用利差最多接近500BP(即5%),而省份之間的利差超過370個(gè)BP(3.7%)。

圖4 中誠(chéng)信分析統(tǒng)計(jì)截止目前各省信用利差
  
  需要關(guān)注的違約信號(hào)
  
  由于地方債、城投債信用等級(jí)較高或影響重大,整體上出現(xiàn)違約的概率不大,而且形式較為隱蔽,相對(duì)難以統(tǒng)計(jì)。近年來,企業(yè)發(fā)行各類債券早已打破剛兌,違約時(shí)有發(fā)生。因此,相比地方政府債權(quán)融資的信用利差,當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的債券違約是對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景更為直接的信號(hào),對(duì)企業(yè)自身和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、中長(zhǎng)期用電量均有預(yù)警作用。由于各地企業(yè)發(fā)債金額相差較大,違約絕對(duì)金額缺乏可比性,但違約率具有比較意義。
  圖5 Wind咨詢統(tǒng)計(jì)歷年債券違約量
  圖6 Wind咨詢統(tǒng)計(jì)各省截止目前違約債券情況
  
  綜上所述,股權(quán)投資追求的回報(bào)率應(yīng)該是無風(fēng)險(xiǎn)收益率+溢價(jià),而溢價(jià)當(dāng)中不僅包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn),還應(yīng)該將地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)納入考慮范圍。投資人在評(píng)估不同地區(qū)項(xiàng)目時(shí),應(yīng)當(dāng)關(guān)注各地信用利差及其成因、當(dāng)?shù)刂饕髽I(yè)的違約、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等情況及影響,并以一定比例反映在收益率基本要求中,補(bǔ)強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的地區(qū)短板,并在其他要素評(píng)估結(jié)果一致的情況下,優(yōu)先向地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)低的區(qū)域傾斜,提升項(xiàng)目盈利質(zhì)量和中長(zhǎng)期收益確定性。

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