十八大后經(jīng)濟(jì)政策的三種場(chǎng)景

暢想十八大后經(jīng)濟(jì)發(fā)展藍(lán)圖

　　2012年11月8日將召開中國(guó)共產(chǎn)黨的十八大，至2013年3月兩會(huì)召開和政府換屆，這段時(shí)間將成為市場(chǎng)演化的重要時(shí)間窗口。新政府的政策取向，對(duì)于2013年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)、進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)有著重大的影響。從政策上看，可能存在以下三種場(chǎng)景。

　　場(chǎng)景一
　　隨著政府換屆，是否會(huì)開啟新一輪的投資周期？因?yàn)樵谶^(guò)去十五年中，我們都看到了這樣的投資政治周期現(xiàn)象——十五大（1997）、十六大（2002）、十七大（2007）會(huì)后的一年都發(fā)生了投資激增的現(xiàn)象，這一次會(huì)不會(huì)規(guī)律繼續(xù)？
　　過(guò)去一年多，股市的抵抗性下跌反映了這一規(guī)律慣性預(yù)期逐步衰退的過(guò)程，但顯然，投資者對(duì)于樓市還沒(méi)有放棄。不少投資者仍認(rèn)為，十八大后新一屆政府的政績(jī)沖動(dòng)還會(huì)有一次資產(chǎn)再膨脹的過(guò)程，能幫助其解套。
　　我們認(rèn)為，此次政治規(guī)律在經(jīng)濟(jì)邏輯上或已不可持續(xù)。最大變數(shù)來(lái)自中國(guó)的長(zhǎng)期資本回報(bào)率及其預(yù)期下行。根據(jù)伍曉鷹（2012）的研究，從1999年起，中國(guó)的K/Y值（資本存量/GDP，其倒數(shù)為資本回報(bào)率）開始超過(guò)其他國(guó)家，而且速度越來(lái)越快。到了2009年，中國(guó)的K/Y值猛增至4.6。
　　不但大大超過(guò)了“低收入組”內(nèi)所有的國(guó)家（平均值為2.6），而且大大超過(guò)了“高收入組”內(nèi)所有的國(guó)家（平均值為3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。新的需求擴(kuò)張政策將導(dǎo)致資本流出的進(jìn)一步擴(kuò)大。
　　中國(guó)可能又進(jìn)入了新一輪“米德沖突”的政策狀態(tài)。
　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)體處于經(jīng)常帳順差疲弱和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，擴(kuò)張性政策往往導(dǎo)致貿(mào)易順差進(jìn)一步變差，因?yàn)槌隹诙叹€依然弱勢(shì)（這是由企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降和不靈活的匯率所決定），但投資擴(kuò)張將導(dǎo)致進(jìn)口增加。
　　同時(shí)投資收益項(xiàng)會(huì)擴(kuò)大負(fù)項(xiàng)（因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資回報(bào)率下降），因此經(jīng)常帳會(huì)進(jìn)一步惡化，人民幣貶值壓力上升將導(dǎo)致資本流出擴(kuò)大，國(guó)際收支順差進(jìn)一步收窄，更加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的收縮。
　　當(dāng)然米德沖突的前提是不靈活的匯率。顯然，要求中國(guó)的貨幣當(dāng)局在短期內(nèi)放棄對(duì)美元盯住（目前參考一籃子貨幣決定人民幣中間價(jià)的機(jī)制實(shí)際上也是對(duì)美元的一種軟盯住）的匯率機(jī)制，實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)是不太可能。
　　其中有諸多顧慮，主要是在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值過(guò)程中，私人部門所建立的龐大的美元債頭寸可能是一個(gè)包袱。
　　如果政策選擇這個(gè)方向，可能的場(chǎng)景也就是：以周期股引領(lǐng)短線反彈后會(huì)有更深幅的回落。
　　過(guò)去一年多股市的運(yùn)行軌跡，清晰地顯示股票運(yùn)行的預(yù)期邏輯或已發(fā)生了轉(zhuǎn)換：市場(chǎng)從迷信政策，到懷疑政策，認(rèn)為刺激政策不會(huì)出，即使出了也沒(méi)有什么效果；開始更多地思考。