一個(gè)三北地區(qū)集中式項(xiàng)目、一個(gè)中東部地區(qū)分散式項(xiàng)目和一個(gè)西南地區(qū)基地項(xiàng)目，采用同樣科學(xué)的方法評(píng)估預(yù)測(cè)，同樣得出8%的項(xiàng)目回報(bào)率，是否表示三個(gè)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)相同？
風(fēng)電光伏項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期普遍超過(guò)20年，預(yù)測(cè)用電需求增長(zhǎng)率和限電形勢(shì)還可以關(guān)注哪些地區(qū)指標(biāo)？
在行業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)平價(jià)和收益率要求下降的前提下，理論上全國(guó)大部分地區(qū)的項(xiàng)目都可以納入投資考慮，不同地區(qū)的項(xiàng)目是否應(yīng)該追求相同的回報(bào)率？或者說(shuō)，如果不同，地區(qū)利差如何確定？
缺失的中觀維度
長(zhǎng)期以來(lái)，風(fēng)電投資人在具體項(xiàng)目決策中主要關(guān)注兩個(gè)層面的因素，一是宏觀政策，二是微觀選址。相比之下，對(duì)于中觀維度的地區(qū)差異，重視程度不夠，評(píng)估維度不足。項(xiàng)目評(píng)估中，一般考慮到省份的因素只有用電量及增長(zhǎng)率、特高壓建設(shè)規(guī)劃、網(wǎng)架結(jié)構(gòu)、征地成本等常規(guī)要素。但實(shí)際上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、地方政府財(cái)力、基礎(chǔ)設(shè)施配套、建設(shè)期阻工、法律糾紛等都會(huì)對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。
無(wú)論是存量項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，還是新增項(xiàng)目投資，地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)都應(yīng)該納入投資人的考慮范圍。對(duì)于地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)因素偏高地區(qū)的項(xiàng)目，應(yīng)該追求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；對(duì)于營(yíng)商環(huán)境良好、中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景樂(lè)觀的地區(qū)，投資人可以考慮適度降低投資收益率要求，使得風(fēng)險(xiǎn)收益更加匹配。
省份信用利差
如果考慮地區(qū)差異，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)該如何確定？這一點(diǎn)在地方債的區(qū)域信用利差中窺其一斑。
2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，4萬(wàn)億刺激計(jì)劃的實(shí)施導(dǎo)致地方政府融資需求上升。隨著2014年《預(yù)算法》的修正以及國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》的出臺(tái)，早期的城投債等多種地方政府融資形式得到整治，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)，地方政府債券發(fā)行也得到規(guī)范發(fā)展。2019年度，我國(guó)新增發(fā)行各類政府債4.36萬(wàn)億元，截止2019年底政府債余額為21.31萬(wàn)億元。
從資金用途及償還資金來(lái)源分類，地方政府債主要包括一般債券（主要以一般公共預(yù)算收入償還）和專項(xiàng)債券（用于有一定收益的公益性事業(yè)，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還）兩類。從發(fā)行趨勢(shì)來(lái)看，專項(xiàng)債所占比重越來(lái)越大。期限上，早期地方債期限一般不超過(guò)10年，2018年增加了15年、20年兩個(gè)期限。2019年以后，財(cái)政部表示不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，地方財(cái)政部門自主確定期限，30年期地方政府債已經(jīng)成為日益重要的品種。
圖1 歷年地方政府債發(fā)行額/億元
相比城投債的發(fā)行主體、償債能力和資金使用方向的良莠不齊，地方政府債信用等級(jí)較高，定價(jià)的干擾因素相對(duì)較少，更能客觀反映省際差異。
雖然省級(jí)地方債的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)理論上都為AAA，但實(shí)際上相同期限不同地區(qū)政府債的發(fā)行利率存在顯著差異。政府債的定價(jià)反映了投資人對(duì)地區(qū)財(cái)力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、顯性及隱性負(fù)債、政府償債意愿等多種因素的考量。
以2018年至今3年間在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的、10年期政府債券為例，簡(jiǎn)單平均利率整體呈現(xiàn)西高東低的特征，較高的新疆、內(nèi)蒙等地比平均利率較低的廣東、河南等地的利率要高出40個(gè)BP。同時(shí)，即使是同一省份、相同的期限的政府債，由于投資方向和資金來(lái)源不同，也會(huì)存在利率差異，比如云貴地區(qū)利差波動(dòng)顯著高于其他省份。
圖2 2018年至今各省10年期政府債發(fā)行規(guī)模及票面利率
圖3 2018年至今各省10年期政府債票面利率最低、最高水平及標(biāo)準(zhǔn)差
事實(shí)上，地方政府的融資形式會(huì)更為多元，政府債屬于主體和債項(xiàng)信用等級(jí)最高的品種，各級(jí)主體發(fā)行的城投債、非標(biāo)融資等也是債權(quán)融資的重要來(lái)源。根據(jù)中誠(chéng)信分析近期的報(bào)告，各地城投債與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的信用利差最多接近500BP（即5%），而省份之間的利差超過(guò)370個(gè)BP（3.7%）。
圖4 中誠(chéng)信分析統(tǒng)計(jì)截止目前各省信用利差
需要關(guān)注的違約信號(hào)
由于地方債、城投債信用等級(jí)較高或影響重大，整體上出現(xiàn)違約的概率不大，而且形式較為隱蔽，相對(duì)難以統(tǒng)計(jì)。近年來(lái)，企業(yè)發(fā)行各類債券早已打破剛兌，違約時(shí)有發(fā)生。因此，相比地方政府債權(quán)融資的信用利差，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的債券違約是對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景更為直接的信號(hào)，對(duì)企業(yè)自身和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、中長(zhǎng)期用電量均有預(yù)警作用。由于各地企業(yè)發(fā)債金額相差較大，違約絕對(duì)金額缺乏可比性，但違約率具有比較意義。
圖5 Wind咨詢統(tǒng)計(jì)歷年債券違約量
圖6 Wind咨詢統(tǒng)計(jì)各省截止目前違約債券情況
綜上所述，股權(quán)投資追求的回報(bào)率應(yīng)該是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+溢價(jià)，而溢價(jià)當(dāng)中不僅包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)該將地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)納入考慮范圍。投資人在評(píng)估不同地區(qū)項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注各地信用利差及其成因、當(dāng)?shù)刂饕髽I(yè)的違約、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等情況及影響，并以一定比例反映在收益率基本要求中，補(bǔ)強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的地區(qū)短板，并在其他要素評(píng)估結(jié)果一致的情況下，優(yōu)先向地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)低的區(qū)域傾斜，提升項(xiàng)目盈利質(zhì)量和中長(zhǎng)期收益確定性。
