摘 要：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)始源于西歐，21世紀(jì)初引入我國，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國的風(fēng)電技術(shù)不斷成熟，風(fēng)電規(guī)模已處于世界領(lǐng)先水平。近年來，生態(tài)保護(hù)、節(jié)能減排一直是世界各國關(guān)注的焦點(diǎn)，“碳達(dá)峰”、“碳中和”的提出，再一次將新能源產(chǎn)業(yè)推向了新的高潮。風(fēng)電項(xiàng)目的建設(shè)需要籌集大量的資金，電費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的出現(xiàn)有助于解決風(fēng)電項(xiàng)目在建設(shè)初期普遍存在的資金短缺問題，推動(dòng)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)更快的發(fā)展。科學(xué)合理的評(píng)估電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值，將更好的助力風(fēng)電企業(yè)的前期籌建和后期改造融資，也為銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)電企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的把控提供更有力的保障。

關(guān)鍵詞：風(fēng)電企業(yè)；電費(fèi)收費(fèi)權(quán)；無形資產(chǎn)評(píng)估；超額收益法  

一、引言

國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2020年底，我國風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量2.8153億千瓦，累計(jì)發(fā)電量4146億千瓦時(shí)，風(fēng)電已經(jīng)成為僅次于火電、水電的第三大電源，在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到重要作用。近年來國家不斷出臺(tái)相關(guān)政策，積極推動(dòng)風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展。國家能源局發(fā)布《關(guān)于減輕可再生能源領(lǐng)域企業(yè)負(fù)擔(dān)有關(guān)事項(xiàng)的通知》國能發(fā)新能[2018]34號(hào)，提出規(guī)范可再生能源企業(yè)投資經(jīng)營負(fù)擔(dān)，促進(jìn)可再生能源成本下降，支持可再生能源相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。國家能源局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)發(fā)電權(quán)交易有關(guān)工作的通知》國能發(fā)新能[2018]36號(hào)，提出發(fā)電企業(yè)應(yīng)積極參與，促進(jìn)發(fā)電權(quán)交易的開展。在諸多利好政策的刺激下，國內(nèi)對(duì)風(fēng)電行業(yè)的投資熱情高漲。風(fēng)電項(xiàng)目的建設(shè)需要籌集大量的資金，外部金融機(jī)構(gòu)融資比例一般可達(dá)到70%-80%，常見的融資方式為風(fēng)電項(xiàng)目的固定資產(chǎn)抵押貸款和電費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押貸款。評(píng)估機(jī)構(gòu)如何科學(xué)合理的評(píng)估抵押物和質(zhì)押物價(jià)值，對(duì)風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展及貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的資金風(fēng)險(xiǎn)把控有著非常重要的作用。

本文主要以風(fēng)電企業(yè)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)為研究對(duì)象，對(duì)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值的內(nèi)涵進(jìn)行探討，選擇適宜的評(píng)估方法，搭建評(píng)估模型，進(jìn)一步對(duì)模型中關(guān)鍵參數(shù)選取進(jìn)行詳細(xì)闡述，以期為風(fēng)電企業(yè)的前期籌建和后期改造融資中涉及的電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值評(píng)估，提供一定的參考意見。

二、概述

（一）電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值內(nèi)涵

電費(fèi)收費(fèi)權(quán)是指發(fā)電企業(yè)將所生產(chǎn)的電力并網(wǎng)出售給電網(wǎng)公司或下游用戶，而產(chǎn)生的向電網(wǎng)公司或下游用戶收取電費(fèi)的權(quán)利。電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值即為該項(xiàng)收費(fèi)權(quán)在剩余收費(fèi)期限內(nèi)，公開市場條件下未來預(yù)期收益的現(xiàn)值。

（二）電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)研究

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，融資需求也急劇增加，除了實(shí)物抵押擔(dān)保融資之外，各金融機(jī)構(gòu)也積極迎合市場需求，衍生出各種非實(shí)物類資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保融資，除了常見的專利、商標(biāo)、著作權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、各類票據(jù)、股票質(zhì)押、采礦權(quán)質(zhì)押外，還出現(xiàn)越來越多的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押，例如公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押、高校收費(fèi)權(quán)質(zhì)押、供水供熱、公交、城市污水等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)質(zhì)押。相關(guān)研究中，學(xué)者們關(guān)注較多的是公路收費(fèi)權(quán)，蘇金玲和楊云峰[1]對(duì)高速公路資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了比較研究。徐海成和李瓊[2]分析了收益法評(píng)估公路收費(fèi)權(quán)的缺陷并提出了相關(guān)改進(jìn)對(duì)策。張志紅和張文靜[3]針對(duì)公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)及評(píng)估方法做了探討。另外，還有部分學(xué)者對(duì)民辦學(xué)校收費(fèi)權(quán)價(jià)值評(píng)估、高校學(xué)生公寓收費(fèi)權(quán)價(jià)值評(píng)估、旅游景區(qū)收費(fèi)權(quán)價(jià)值及養(yǎng)老機(jī)構(gòu)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押價(jià)值中的相關(guān)問題做過研究。目前關(guān)于電費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押價(jià)值的研究較少，余慧新[4]從電費(fèi)收益權(quán)定義、屬性進(jìn)行剖析，分析其立法的可行性，并提出明確電費(fèi)收益權(quán)可以質(zhì)押、質(zhì)押權(quán)生效的條件、公示原則以及明確登記機(jī)關(guān)等立法建議。周汝思[5]探究風(fēng)電企業(yè)實(shí)施電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)證券化的必要性以及可行性。但是學(xué)術(shù)界關(guān)于電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的研究目前尚未發(fā)現(xiàn)。這可能是兩個(gè)原因造成的，一方面是國家并沒有相關(guān)的法律和法規(guī)指出發(fā)電企業(yè)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)可以作為一項(xiàng)權(quán)利進(jìn)行質(zhì)押，另一方面在風(fēng)電項(xiàng)目籌資中多是將項(xiàng)目中的固定資產(chǎn)和電費(fèi)收費(fèi)權(quán)全部打包進(jìn)行擔(dān)保。近年來也有一些地方政府提出電費(fèi)收費(fèi)權(quán)可以作為一項(xiàng)權(quán)力進(jìn)行質(zhì)押貸款，銀行也接受將其作為一項(xiàng)質(zhì)物發(fā)放貸款。目前關(guān)于風(fēng)電行業(yè)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押價(jià)值評(píng)估方法的相關(guān)研究較少，評(píng)估方法理論研究尚不成熟，本文在此對(duì)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押價(jià)值評(píng)估方法做了相關(guān)探討，以期能夠拓寬資產(chǎn)評(píng)估的領(lǐng)域研究，同時(shí)為融資者提供更多的擔(dān)保選擇。

三、關(guān)于電費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押評(píng)估方法的探討

（一）評(píng)估方法的選擇

電費(fèi)收費(fèi)權(quán)作為一項(xiàng)權(quán)利，其價(jià)值更多地體現(xiàn)在該項(xiàng)權(quán)利未來可以帶來的經(jīng)濟(jì)利益中，適宜采用收益法，即通過測算電費(fèi)收費(fèi)權(quán)未來預(yù)期收益，選取適當(dāng)?shù)膱?bào)酬率，將其折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)后累加，以此估算其價(jià)值。在測算電費(fèi)收費(fèi)權(quán)未來預(yù)期收益時(shí)，不同的測算方法衍生出不同的收益法分支，電費(fèi)收費(fèi)權(quán)作為一項(xiàng)無形資產(chǎn)，通常采用收益分成法和超額收益法來測算未來預(yù)期收益。收益分成法需要計(jì)算出無形資產(chǎn)的收益占總收益的比例，即分成率，通過分成率計(jì)算總收益中歸屬于電費(fèi)收費(fèi)權(quán)的收益并進(jìn)行折現(xiàn)。在分成率的確定中，多是采用經(jīng)驗(yàn)判斷法，具有較大的主觀性。超額收益法需要計(jì)算出無形資產(chǎn)給企業(yè)帶來的超額收益，主要是從總收益中扣除其他資產(chǎn)貢獻(xiàn)額之后得到待估資產(chǎn)的收益額。相比于分成法，超額收益模型在評(píng)估無形資產(chǎn)時(shí)能夠適當(dāng)減少主觀性的判斷，有一定的研究基礎(chǔ)，對(duì)評(píng)估新興無形資產(chǎn)有一定的參考價(jià)值。因此，筆者認(rèn)為電費(fèi)收費(fèi)權(quán)適宜采用超額收益法來進(jìn)行評(píng)估。

（二）電費(fèi)收費(fèi)權(quán)評(píng)估模型搭建

對(duì)于風(fēng)電企業(yè)來說，其未來收益期取決于風(fēng)機(jī)設(shè)備設(shè)計(jì)使用壽命，適宜采用有限期模型。

基本計(jì)算公式：

其中：P—電費(fèi)收費(fèi)權(quán)評(píng)估價(jià)值；

    Vi—第i年電費(fèi)收費(fèi)權(quán)收益凈額；

    i—收益年期；

    r—電費(fèi)收費(fèi)權(quán)適用的折現(xiàn)率；

其中：電費(fèi)收費(fèi)權(quán)收益凈額=息稅折舊/攤銷前收益（EBITDA）-所得稅-（營運(yùn)資金貢獻(xiàn)額+長期資產(chǎn)貢獻(xiàn)額+勞動(dòng)力貢獻(xiàn)額）

息稅折舊/攤銷前收益（EBITDA））=銷售收入-銷售成本-稅金附加-期間費(fèi)用+利息支出+折舊攤銷。

四、模型參數(shù)的確定

（一）息稅折舊/攤銷前收益（EBITDA）

EBITDA的計(jì)算需要對(duì)企業(yè)的收入、成本、稅金附加、期間費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測。收入的預(yù)測參考?xì)v史期發(fā)電小時(shí)及可研報(bào)告平均發(fā)電小時(shí)，綜合考慮到風(fēng)電的不穩(wěn)定性所帶來的實(shí)際發(fā)電情況預(yù)測發(fā)電量，考慮電量損耗率計(jì)算售電量，售電量乘以不含稅上網(wǎng)電價(jià)即可得到發(fā)電收入。成本包括資產(chǎn)折舊與攤銷、運(yùn)營人員成本、設(shè)備維護(hù)成本、保險(xiǎn)費(fèi)、其他費(fèi)用等。稅金包括城市維護(hù)建設(shè)稅和教育費(fèi)附加、地方教育費(fèi)附加、印花稅、土地使用稅、房產(chǎn)稅。期間費(fèi)用包括職工薪酬、折舊攤銷費(fèi)、差旅費(fèi)、辦公費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等費(fèi)用。

（二）其他資產(chǎn)貢獻(xiàn)值

1、營運(yùn)資金貢獻(xiàn)額的預(yù)測

營運(yùn)資金即流動(dòng)資產(chǎn)，是企業(yè)在日常經(jīng)營中發(fā)生的短期周轉(zhuǎn)占用資金，具有占用時(shí)間短、周轉(zhuǎn)比較快、容易變現(xiàn)的特點(diǎn)。對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)而言，不存在損耗及折舊。所以，其貢獻(xiàn)值等于當(dāng)期平均流動(dòng)資產(chǎn)占用額乘以流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率。流動(dòng)資產(chǎn)占用額可以采用期初和期末的算數(shù)平均值。考慮流動(dòng)資產(chǎn)的特點(diǎn)，流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率采用一年期銀行貸款利率（稅后）進(jìn)行測算。

2、長期資產(chǎn)貢獻(xiàn)額

長期資產(chǎn)通常包括固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，包括房屋、設(shè)備、運(yùn)輸工具、土地和其他無形資產(chǎn)，該類資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要部分，具有占用周期長、不易變現(xiàn)、易損耗的特點(diǎn)。所以長期資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率包括其日常折舊攤銷損耗補(bǔ)償和資產(chǎn)占用投資回報(bào)。日常折舊攤銷損耗補(bǔ)償即當(dāng)期的折舊攤銷，該折舊攤銷包括后期新增資本性支出發(fā)生的折舊攤銷部分。資產(chǎn)占用投資回報(bào)等于當(dāng)期平均長期資產(chǎn)占用額乘以長期資產(chǎn)回報(bào)率。平均長期資產(chǎn)占用額可以采用期初和期末的算數(shù)平均值確定。長期資產(chǎn)的占用時(shí)間少則5年左右，多則長達(dá)幾十年，其回報(bào)率通常采用五年期銀行貸款利率（稅后）進(jìn)行測算。

3、組合勞動(dòng)力貢獻(xiàn)額

勞動(dòng)力，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中一個(gè)非常重要的生產(chǎn)要素。狹義的看，勞動(dòng)力的投入可以促成產(chǎn)品的生成，廣義的看，勞動(dòng)力是一種基于人的無形資產(chǎn)，可以為企業(yè)帶來銷售資源、提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本、促進(jìn)企業(yè)高效運(yùn)轉(zhuǎn)。目前關(guān)于組合勞動(dòng)力貢獻(xiàn)額基數(shù)的測算中多采用重置成本法，即重新構(gòu)建當(dāng)前的勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)需要花費(fèi)的成本，包括招聘成本、培訓(xùn)成本及新員工入職效率低造成的損失成本，其中招聘成本及培訓(xùn)成本參考企業(yè)各類費(fèi)用占員工薪酬的比例，新員工入職效率考慮員工入職后前3個(gè)月有一個(gè)適應(yīng)期，其效率為正常工作能力的50%，將3個(gè)月應(yīng)付職工薪酬乘以50%作為新員工入職效率低帶來的成本。在勞動(dòng)力回報(bào)率的選取中，由于勞動(dòng)力貫穿于企業(yè)整體運(yùn)營中，且跟企業(yè)的經(jīng)營情況緊密相關(guān)，所以可以參考WACC作為組合勞動(dòng)力回報(bào)率。

（三）折現(xiàn)率

無形資產(chǎn)折現(xiàn)率依據(jù)企業(yè)價(jià)值中加權(quán)平均資本成本確認(rèn)折現(xiàn)率的原理，確定企業(yè)營運(yùn)資金、有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)三部分結(jié)構(gòu)比例，分別選取三種資產(chǎn)類型的投資回報(bào)率。通過對(duì)企業(yè)全投資的加權(quán)平均投資回報(bào)率參數(shù)折算無形資產(chǎn)的投資回報(bào)率。折現(xiàn)率模型：

加權(quán)平均資本成本（WACC）＝營運(yùn)資金占比（Wc）×營運(yùn)資金報(bào)酬率（Rc）+長期資產(chǎn)占比（Wf）×長期資產(chǎn)報(bào)酬率（Rf）+無形資產(chǎn)占比（Wi）×無形資產(chǎn)報(bào)酬率（r）則：

其中：

加權(quán)平均資本成本（WACC）采用全投資口徑的折現(xiàn)率：R=Re×We+Rd×（1-T）×Wd；

營運(yùn)資金報(bào)酬率（Rc）取一年期銀行短期貸款利率；

有形資產(chǎn)報(bào)酬率（Rf）取五年期銀行長期貸款利率；

營運(yùn)資金占比（Wc）、長期資產(chǎn)占比（Wf）及無形資產(chǎn)占比（Wi）選取可比上市公司的結(jié)構(gòu)比例。

五、小結(jié)

前關(guān)于風(fēng)電行業(yè)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)質(zhì)押價(jià)值評(píng)估方法的相關(guān)研究較少，評(píng)估方法理論研究尚不成熟。本文以風(fēng)電企業(yè)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)為研究對(duì)象，對(duì)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值內(nèi)涵及其質(zhì)押的合理性做了探討，根據(jù)個(gè)人的理解，搭建出適宜風(fēng)電企業(yè)電費(fèi)收費(fèi)權(quán)價(jià)值測算的評(píng)估模型，旨在能夠?qū)㈦娰M(fèi)收費(fèi)權(quán)作為一項(xiàng)單獨(dú)的無形資產(chǎn)分離出來，更加客觀地對(duì)該項(xiàng)無形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為風(fēng)電企業(yè)的前期籌建和后期改造融資提供更多的選擇。

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